跨境资本流动形势缘何一波三折

       2015年8月11日，中国人民银行发表完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明，开启“8·11汇改”。汇改至今已近百日，回顾过去三个月中国跨境资本流动形势的一波三折，个人和企业结售汇行为发生的戏剧性变化，央行和外管局为防范投机性外汇需求所采取的多项宏观审慎措施，我们才能准确判明本次汇改期间究竟发生了什么变化?与以往汇改的影响有什么不同?中国跨境资本流动形势发生巨大变化的国内和国际因素都有哪些?这一形势在未来将如何进一步演绎?

　　跨境资本流动显著变化

　　尽管并非全部都是由于“8·11汇改”的原因，但毫无疑问，汇改后中国的跨境资本流动形势出现了前所未有的巨大变化。央行和外管局有多个详细的数据来描述跨境资本流动形势，让我们用数据来说话，看看汇改百日中经济主体行为特征的变化。

　　汇改磨合期，8月和9月银行代客结售汇逆差规模均创历史地超千亿美元。外管局公布的月度银行代客结售汇数据统计的是个人和企业等非银行部门与银行部门(央行和商业银行)之间的本外币兑换情况。2015年8月银行代客结售汇出现逆差1280亿美元，逆差规模为历史最高，是今年前7个月平均157亿美元结售汇逆差规模的8倍，而2014年月均结售汇实现顺差130亿美元。结售汇出现如此大规模的逆差，表明个人和企业对人民币汇率和人民币资产信心不足，更愿意出于避险需要而持有美元等避险货币。尽管9月和10月的银行代客结售汇逆差规模缩减至1146亿美元和301亿美元，但逆差的局面仍未改变，对人民币汇率的信心也未完全修复。

　　投机性需求骤增，远期购售汇规模一度跳升。正常情况下，部分企业通过使用远期结售汇来锁定汇率风险。但由于“8·11汇改”推出的时间点出乎市场意料，不少企业不能准确判断未来的汇率走势，急于通过远期购汇以锁定汇率风险暴露。此外，因为此前银行对远期购汇不收取保证金，所以也不排除有少数企业某种程度“裸做空”人民币(到期如果汇率不合适就违约或逃单)，显著加大远期购汇规模，出现所谓的恐慌甚至是投机性购汇需求。2015年8月，远期购汇签约额大幅跳升至789亿美元，是今年1至7月平均签约额274亿美元的近3倍，多增超500亿美元。由于银行对客户的远期购汇签约需要在即期市场上平盘，所以这一跳升也是8月结售汇逆差规模达到历史高点的重要原因。也正因为如此，不难理解央行会在8月31日首先对远期购售汇业务采用宏观审慎政策措施，通过收取保证金来调动银行加强交易真实性审核的积极性。该政策措施效果明显，9月远期售汇签约额下降至176亿美元，10月更是进一步下降至53亿美元。

　　因预期人民币汇率近期偏弱，结汇率持续走低。从另外一个角度看，“8·11汇改”以来结售汇出现的大规模逆差，与个人和企业的结汇意愿低、购汇意愿高有关系，而这背后又是各经济主体对人民币汇率走势的预期。正是预期人民币汇率会比较疲弱，衡量结汇意愿的结汇率(当月代客结汇额与收汇额之比)在8月下降至69%，10月进一步下降至59%，而今年1至7月的平均结汇率为71%。衡量购汇意愿的售汇率(当月代客售汇额与付汇额之比)今年前7个月平均值为77%，8月大幅上升至102%，10月回落至76%，但更多是因为逆周期宏观审慎措施所起的效果。

　　人民币资产对境外机构的吸引力下降，离岸人民币8月大规模回流。人民币的跨境收支情况比较准确地反映境外机构对人民币资产的态度。当人民币汇率比较稳定甚至升值的时候，境外机构不论是出于交易性需求还是出于套取利差和汇差等投机性需求，都会增加持有人民币资产，表现为人民币的跨境对外净支付。例如，2014年人民币月均对外净支付84亿美元。反之，“8·11汇改”后，境外机构不能准确把握未来人民币汇率的走势，认为汇率风险明显上升，因而选择减少持有人民币资产，8月当月出现人民币跨境净回流381亿美元。进入10月，各方对人民币汇率的预期有所稳定且离岸人民币资产的吸引力有所上升，人民币再次出现跨境对外净支付，金额达128亿美元。

　　个人和企业增加持有外币资产，减少持有外币负债，外汇贷存比降至历史低点。个人和企业出于避险需要增加持有外币资产，同时部分过去借入外币贷款的企业在美元汇率强势，利率有上行风险的条件下，选择偿还外币贷款。2015年8月、9月和10月，外币存款余额变化分别为270亿美元、-152亿美元、-14亿美元，外币贷款余额变化分别为-20亿美元、-505亿美元、-174亿美元，国内银行的外汇贷存比延续此前的下降趋势，已降至历史低点，显示企业在去外币杠杆。